Forex Signals Free(Сurrency Rates.Trading System.Review of Trader.News)

Страны могут с отчаянием цепляться за свои кредитные рейтинги “AAA”, пытаясь сохранить стоимость заимствования на низком уровне, но это не значит что корпоративный сектор разделяет их обеспокоенность по этому поводу. Средний рейтинг компаний, оцениваемых агентством Standard & Poor?s, упал с “A” в 1981 году до “BBB-” сегодня (см. график). Это самый низкий из возможных ?инвестиционных уровней?, иными словами, до ?бросового? остался один лишь шаг. Само по себе, это свидетельствует об изменении намерений как кредиторов, так и заемщиков. Традиционно, институтам, владеющим корпоративными облигациями, было запрещено покупать что-либо кроме ценных бумаг инвестиционного уровня. Облигации могли упасть до бросового уровня в случае ухудшения финансового состояния компании-эмитента, но они не были на этом уровне с самого начала. Однако в 70-х и 80-х гг. Майкл Милкен из инвестиционной компании Drexel Burnham Lambert понял, что есть группа инвесторов, которые хотят взять на себя риски диверсифицированного портфеля бросовых облигаций из-за их дополнительной доходности. И, действительно, со временем дополнительная доходность таких облигаций с лихвой компенсировала инвесторам риск невыполнения обязательств. Урок Милкена выдержал испытание временем, даже несмотря на банкротство Drexel. В 90-х и начале 2000 гг. все больше людей были готовы идти на риск за более высокое вознаграждение, так как доходность наличных денег и государственных облигаций постепенно падала. Появились специализированные фонды “безнадежных долгов”, которые охотнее приобретали недооцененные облигации, по мере того как стоимостные инвесторы прочесывали фондовый рынок в поисках выгодных сделок. После того, как лопнул пузырь на рынке доткомов, актуарии настоятельно рекомендовали пенсионным фондам диверсифицировать свои риски таким образом, чтобы ценные бумаги больше не занимали доминирующее положение в их портфелях. В то же время продолжительный период низких процентных ставок и происходящие время от времени довольно мягкие экономические спады способствовали росту хеджевых фондов и компаний прямых инвестиций, которые полагались на использование заемных средств для увеличения своих доходов.

Приход этих новых инвесторов, вероятно, ознаменовался сильными колебаниями кредитных спрэдов (избыточная доходность, выплачиваемая компаниями для покрытия риска невыполнения обязательств). В разгар кредитного бума в 2006 году спрэды упали до исторических минимумов. По мнению Джея Риттера из Университета Флориды, рынок зачастую недооценивает риск невыполнения обязательств по бросовым облигациям. Массовые эмиссии бросовых облигаций дают компаниям большие запасы наличных средств. Пройдет несколько лет, прежде чем эти запасы истощаться и компания окажется в затруднительном положении. Снизив спрэды, инвесторы уменьшили стоимость капитала и побудили компании к займу средств в больших объемах. В то же время, стремление к высоким кредитным рейтингам выходило из моды. Руководствам компаний, запасающих наличные средства, было велено вернуть их акционерам, чтобы те инвестировали их в другие активы. Согласно стандартной теории корпоративных финансов, впервые изложенной Франко Модильяни и Мертоном Миллером, источник финансирования фирмы, будь то заемный или акционерный капитал, не влияет на ее стоимость; просто по-разному дробится поток наличности. Однако теория не учитывает налоговый режим для различных видов финансов. В большинстве стран процентные выплаты вычитаются из налогооблагаемой суммы, а выплаты дивидендов - нет. Налоговая система, возможно, способствовала тому, чтобы компании занимали больше средств, хотя, отмечает Риттер, согласно исследованиям, связь между ставками корпоративного налога и долгом незначительна.

Более сильным стимулом для займа денежных средств, возможно, стали выплаты руководящему звену. Сейчас большая часть поощрительных платежей предоставляется в форме опционов на акции, благодаря которым в случае стремительного роста цен на акции менеджеры могут стать мультимиллионерами. Сильнейшим стимулом для роста цены на акцию компании в краткосрочной перспективе является способность менеджмента реализовать квартальные цели по прибыли на акцию. А использование свободных средств для выкупа акционерного капитала компании способствует увеличению прибыли на акцию. Менеджерам следовало воздерживаться от заимствования средств в крупных объемах, так как игры с заемным капиталом весьма рискованы, однако это их не беспокоило. Сейчас генеральные директора сменяют друг друга почти также быстро, как менеджеры футбольных клубов. Высокорисковая стратегия может окупать себя в краткосрочной перспективе, но в долгосрочном периоде, после того, как генеральный директор ушел со своего поста, высокие уровни долга могут погубить компанию. Более того, стоимость опциона зависит от волатильности базового актива; более рискованная стратегия приводит к росту волатильности и, следовательно, увеличивает предполагаемое состояние генерального директора. Даже если опцион остается неисполненным, генеральный директор не окажется в проигрыше. Однако объем заемных средств в корпоративном секторе рос не всегда. Американские компании вынесли некоторые уроки из экономического спада 2000-02 гг., когда лопнувший пузырь на рынке доткомов вывел из строя таких гигантов, как Enron и WorldCom. В последующие годы котируемые компании с большей осторожность брали на себя долги. Согласно отчету, представленному McKinsey Global Institute, в большинстве стран объем заемных средств (измеренный как отношение долга к балансовой стоимости собственного капитала) в реальном секторе торгово-промышленной деятельности к моменту кризиса был меньше, чем на начало десятилетия.

Однако долг становился более концентрированным, особенно в компаниях, которые приобретались частными акционерными фирмами посредством выкупов за счет кредита (LBO). В некотором роде прямое частное инвестирование - это творение “великой умеренности”, господствующей с середины 80-х гг. и до начала 2000-х. Для прямого частного инвестирования требуются склонные к активным действиям инвесторы, доступ к кредиту, устойчивый экономический рост (чтобы можно было выплатить долг) и растущие рынки активов (чтобы приобретенные компании можно было снова продать). Но сейчас условия не столь благоприятны. Экономический рост вялый, так как экономики пытаются освободиться от своих долгов, и компаниям сложнее удержаться на фондовом рынке. Самыми крупными инвесторами в долговые инструменты были менеджеры структурированных продуктов, именуемых обеспеченными облигациями (CLO), но с началом кредитного кризиса рынок истощился. Поэтому необходимо рефинансирование долгов, накопленных в период роста 2006-07 гг. По расчетам агентства Moody’s, в следующие пять лет необходимо будет рефинансировать долги по выкупам за счет кредита на сумму приблизительно ?250 млрд. Подобные займы стали лишь малой частью всех активов (например, ипотечных долгов, задолженностей по кредитам на автомобиль и по кредитным картам), собранных в одно целое и выпущены в виде инструментов для продажи инвесторам, которые, в свою очередь, тоже использовали заемные средства (при помощи банков, хеджевых фондов и специализированных посредников). Такие инвесторы пользовались преимуществами сделок “carry trade”, основанных на займах по низким процентным ставкам с целью инвестирования в более высокодоходные, но и более рискованные активы. В теории, такая торговля не может быть жизнеспособной в долгосрочной перспективе; более высокая доходность должна выступать лишь компенсацией за риска невыполнения обязательств. Однако на практике долгий период экономического роста и снижающиеся процентные ставки показывали, что пока такая торговля окупает себя - вплоть до финансового краха 2007-08 гг.

В те бурные времена хеджевые фонды процветали. В отличие от традиционных управляющих фондов им было легче осуществлять арбитражные операции, потому что, помимо покупки дешевых ценных бумаг, они могли продавать (со ставкой на снижение цены) дорогие ценные бумаги. Временами такие арбитражные возможности были незначительными, поэтому для увеличения прибыли возникала необходимость в заемных средствах. А хеджевые фонды могли себе позволить более высокие затраты, чем традиционные менеджеры, и выплачивать высокие поощрительные премии. Но многие из этих стратегий представляли собой разновидность сделок carry, которые изменили финансовый сектор. Банки тоже брали краткосрочные ссуды, а предоставляли средства на долгосрочный период. Однако банковские депозиты находились под защитой государства, при этом снижение ставок ЦБ во время кризиса привело к удешевлению капитала для банков. Инвестиционные и коммерческие банки превратились в многоуровневые финансовые учреждения, когда упразднили ограничения, предусмотренные Законом Гласа-Стигала. Инвестиционная банковская деятельность теперь подразумевала не только брокерство (т.е. проведение операций в обмен на комиссионные) или консультационные услуги, а, в большей степени, использование банковских активов для содействия клиентам или управления рисками. Это привело к формированию крупных вознаграждений, но и увеличило размеры банковских балансов.

В Америке отношение долга к ВВП в нефинансовом корпоративном секторе увеличилось с 58% в 1985 году до 76% в 2009 году, в то время как в финансовом секторе это отношение выросло в течение того же периода времени с 26% до 108%. Именно из-за таких объемов заемных средств банки оказались в уязвимом положении, когда в 2008 году рухнул рынок субстандартного ипотечного кредитования; активы, которыми владели эти банки, оказались неликвидными, трудными для оценки и еще более сложными для продажи. Такие банки, как Bear Stearns и Lehman Brothers, совершили фатальную ошибку, считая, что рынки (а зачастую, и их коллеги) всегда с готовностью будут рефинансировать их долги, однако, началось паническое изъятие банковских вкладов. Только под ударом оказались не частные вкладчики, а крупные учреждения. В свою очередь, крах финансового сектора оказал значительное воздействие на всю экономику и поставил государства перед сложным выбором. Они хотят повысить коэффициент обеспеченности банков собственными средствами, с тем чтобы избежать финансовых кризисов в будущем. Однако это приведет к тому, что темпы роста банковского кредитования будут замедляться или даже снижаться, а такого исхода государства опасаются не меньше. Когда грянул кризис, банкам потребовалась государственная помощь, но теперь государствам необходимо, чтобы банки покупали их облигации. Страны Еврозоны, в конце концов, решили спасти Грецию, потому что дефолт поставил бы под угрозу банковские системы всех стран-участниц валютного союза. Таким образом, заемщики и кредиторы, банки и государства крепко скованы одной цепью.

По материалам The Economist

Был ли последний саммит Большой двадцатки, прошедший в Канаде, шагом вперед, к взаимопониманию и сотрудничеству, или назад, к “своей рубашке”? Как ни парадоксально, но, скорее всего, и тем, и другим. В призыве к “фискальной консолидации, не нарушающей процессы роста”, всякий найдет что-то для себя. Но в целом, это как раз то, что и следовало доказать: стремительная фискальная консолидация на данном этапе будет способствовать росту, а не сдерживать его. И все же, я не стал подробно вникать в итоги саммита, а задался вопросами общего характера: к чему мы пришли? Вот тут мне и вспомнилась старая детская игра “передай пакет” . По правилам игры включается музыка и участники начинают передавать друг другу пакет. Как только музыка останавливается, игрок, оказавшийся в этот момент с пакетом в руках, разворачивает бумагу, под которой обнаруживается новый слой упаковки, и игра возобновляется. Тот, кому повезло развернуть последний слой упаковки, получает завернутый в нее приз и, соответственно, становится победителем. Взрослая игра в “передай пакет” гораздо сложнее: идет сразу несколько игр, по рукам ходит множество пакетов. В каких-то - подарки, а в какких-то - наказания. В эти игры лучше играть сообща, как рекомендовал Международный валютный фонд в своих комментариях к отчету на тему “Процесс взаимной оценки в странах Большой двадцатки”, подготовленному для саммита. Но советовать легко, а сделать сложнее. За красивыми и правильными словами, скорее всего, будут стоять действия, никак не способствующие кооперации.

Итак, четыре игры. В первую играет финансовый сектор: цель игроков - сделать так, чтобы безнадежные долги остались в руках кого-нибудь другого, но при этом собрать комиссию за каждый слой упаковки, снятый в процессе. Во второй игре финансисты играют против всего остального частного сектора. Цель: продать игрокам из частного сектора как можно больше услуг, при этом сделать так, чтобы все убытки несли покупатели. В третьей игре участвует все тот же финансовый сектор против государства. Задача - сделать так, что если все прочие попытки окажутся неудачными, убытки удастся спихнуть государству. Затем, когда правительство даст им денег, финансисты смогут выиграть, продавая ценные бумаги тех государств, которых они же и обанкротили. В четвертую игру играют государства. Цель - сделать так, чтобы избыток предложения остался у соседа. Страны с профицитом выигрывают, доводя до банкротства сначала частный, а потом и государственный сектора торговых партнеров. Это называется “Разорение соседа с чувством исполненного долга”. Германия весьма преуспела в этом.

Так что же общего у этих игр с Большой двадцаткой? Если коротко - все. Первая игра разбросала токсичные активы по всей финансовой системе. В результате второй игры частный сектор остался с огромными долгами и вынужден сейчас отказываться от использования заемных средств для финансирования своей деятельности. Третья разрушила государственные финансы. Четвертая привела к кризису и сейчас мешает восстановлению. Более того, все игры взаимосвязаны, поэтому нельзя изменить правила одной, не затронув остальные. В Большой двадцатке это понимают, но только до определенной степени. “Они ничего не забыли и ничему не научились”, - сказал Талейран о Бурбонах . Сейчас то же самое можно сказать и о политиках. Очень часто фискальная консолидация рассматривается в отрыве от контекста. Это ошибка. Важен не просто государственный долг как таковой, а долг вообще.

Об этом очень ясно написано в ежегодном отчете Банка международных расчетов: в нем говорится о том, что три крупнейших страны с дефицитами - Великобритания, США и Испания - отличаются сбалансированными и надежными государственными долгами и полностью вышедшими из-под контроля кредитами частного сектора. В Испании, например, государственный долг стабильно сокращается. Соотношение задолженности домохозяйств и финансовых активов также создавало ложное впечатление полного благополучия. Однако, когда грянул финансовый кризис, сопровождаемый громким схлопыванием пузырей, начался процесс отказа от кредитов в частном секторе и увеличение кредитов в финансовой сфере. Все взаимосвязанно: если в частном секторе фискальный профицит (доходы превышают расходы), на государственном уровне должен быть либо фискальный дефицит, или профицит текущего счета (или и то, и другое). Чем больше профицит частного сектора, тем больше должен быть фискальный дефицит или профицит текущего счета на государственном уровне. Если же фискальные дефициты сокращаются, значит частный сектор тратит больше, чем зарабатывает, или текущий счет становится более сбалансированным. Очевидно, что подобных результатов надо добиваться не снижением доходов, а повышением расходов, особенно в период восстановления после рецессии.

Так как же все это соотносится с решениями, принятыми Большой двадцаткой в отношении фискальной политики? В годы, предшествовавшие кризису, доходы превышали расходы в трех группах стран: некоторые промышленно-развитые страны, в частности, Германия и Япония; Китай, который сам по себе; и некоторые экспортеры сырья. Большинство рынков развивающихся стран зализывали раны после предыдущих кризисов, а в некоторых развитых странах - в частности, в США - сформировался дефицит. Когда начался кризис, профициты в странах с излишками резко сократились из-за падения внешнего спроса. Между тем, в дефицитных странах спрос поддерживался за счет растущих фискальных дефицитов. Таким образом, увеличение заимствований на госурадственном уровне было частично компенсировано отказом от заемных средств в частном секторе. Теперь же вынужденное ужесточение в периферийных европейских странах и добровольное в других регионах ведет к фанатичному аскетизму.

Считается, что подобные действия внушат людям уверенность в надежности государства и стимулируют расходы в частном секторе. Но отказ от заемных средств - это глубокий и длительный процесс, характерный для экономик, переживших кризис. В этот раз пострадала значительная часть мировой экономики, поэтому негативные последствия, скорее всего, будут действительно серьезными. В целом, пакет с избыточным предложением перешел от профицитных стран к частному сектору дефицитных стран, а затем, после кризиса, к их государственному сектору. Предположим, что они начнут сокращать расходы. Кому пакет перейдет дальше? Ответ не лежит на поверхности. Может быть, профициты будут нейтрализованы крупными внешними дефицитами ряда развивающихся стран, поскольку финансовые рынки соблазнятся на их стремление к относительной финансовой благонадежности. Может быть, эти профициты выльются в рост дефицитов для старого доброго “Дяди Сэма” - именно этого опасаются в США. Может быть, профициты сократятся, в частности, в Китае. А, может быть, они обесценятся в процессе затяжного мирового спада. Как бы там ни было, ясно одно. Попытки ликвидировать фискальные дефициты в отрыве от остальных проблем не сработают. Их не удастся сократить, не решив проблему избыточной задолженности частного сектора, не устранив внешние дисбалансы. Мы играли в экономически опасные игры. Чтобы исправить ситуацию, нам нужно поиграть во что-нибудь более конструктивное.

По материалам The Financial Times