Во всем мире “зеленых ростков восстановления” становится все больше, а циклы ослабления монетарной политики подходят к своему завершению, однако, экономическому спаду в России только предстоит достигнуть дна, а путь монетарного ослабления не пройден и наполовину. Поздние меры по фискальному стимулированию и прогресс рекапитализации банков улучшили экономический прогноз на 3 и 4 квартал. И все же прогноз по ВВП в 2009 году на уровне 8%, возможно, будет пересмотрен в сторону понижения. Системного банковского кризиса, по всей видимости, удастся избежать, однако восстановление в кредитной и инвестиционной отрасли, похоже, произойдет не скоро. Пока в течение этого кризиса, благодаря резервам, накопленным от экспорта нефти, правительству удавалось избегать принятия наиболее сложных решений. Однако если цены на нефть не будут расти, ужесточение фискальной политики в 2010 году может срубить на корню хрупкие ростки восстановления, так как бюджет все больше будет зависеть от внешних займов. В течение следующих девяти месяцев темпы роста индекса потребительских цен, скорее всего, резко сократятся, а ближе к середине 2010 года произойдет откат. Вероятность нового витка кризиса во втором полугодии достаточно мала (за исключением Латвии, Литвы, Украины и Белоруссии), однако долгосрочные перспективы экономического роста выглядят весьма мрачно.
Платежный баланс надежен, пока нефть занимает господствующее положение … Чтобы определить дальнейшую динамику цен на нефть, можно воспользоваться кривой по фьючерсам. Если до конца года цена на нефть Urals будет составлять не менее $70, профицит текущего счета в 2009 году составит приблизительно 3.0% ВВП. По расчетам, $10 цены на нефть составляют примерно 3.5% ВВП от экспортной выручки и 8-10% от справедливой стоимости российского рубля. Остальные факторы являются менее значимыми. И все же, даже по самым благоприятным прогнозам, вероятность того, что рубль укрепится дальше нижнего предела к бивалютной корзине, очень мала. Отказ правительства от данного ранее обещания безоговорочной помощи и рестурктуризация корпоративных валютных долгов гарантируют безопасность государственного (и квазигосударственного) баланса. Всеобщее ослабление доллара не только поддерживает цены на нефть, но и повышает доверие населения к национальной валюте без необходимости чрезмерного укрепления реального эффективного валютного курса. Наличные хранятся в рублях, и банковские депозиты тоже делаются в национальной валюте, а рынки иностранных долговых обязательств вновь открываются для наиболее крепких предприятий. По всей видимости, худшее уже позади, конечно, если только цена на нефть не упадет до $40 за баррель. Однако вряд ли российский рубль продолжит расти также не стоит рассчитывать на то, что цены на нефть поддержат темпы роста реального ВВП.
… и все же, укрепление рубля маловероятно: Несмотря на то, что во втором квартале этого года рубль укрепился сильнее, чем ожидалось, в дальнейшем российская валюта, скорее всего, не сможет рассчитывать на поддержку со стороны платежного баланса. Объем операций ЦБ РФ на валютном рынке ($32.6 млрд. с февраля по май) рост валютных резервов за тот же период на $21 млрд. завышают показатель базовых потоков капитала. Увеличение покупки валют связано с сокращением валютных вкладов коммерческих банков в ЦБ РФ, а увеличение резервов - с ослаблением американского доллара. Чистый отток капитала в частном секторе резко снизился с $38.8 млрд. в 1-м квартале (в основном, в январе). Однако, по прогнозам, в период с апреля по середину июня негативная тенденция сохранилась, хотя утечка, вероятно, не превысила $5 млрд. В следующие несколько месяцев ситуация продолжит развиваться по этому сценарию, особенно в условиях снижения цен на нефть. Между тем, резкое сокращение объема импорта, которое в апреле составило целых 45% (г/г), скорее всего, окажется временным на фоне стимулирующих мер и возобновления финансирования торговли. Приток средств от возвращения к рублевым сбережениям значителен, однако, не бесконечен. Если бы доля валютных депозитов домохозяйств вернулась к докризисным 14%, это обеспечило бы $30 млрд. эффективного притока капитала, однако такой прогноз является слишком оптимистичным. Принимая во внимание необходимость погашения валютных долгов, доля корпоративных депозитов вряд ли приблизится к 33% - именно такой показатель был зафиксирован до девальвации рубля. По данным ЦБ РФ, амортизация валютного долга во втором полугодии составит $75 млрд. (данные до пересмотра), а в 2010 году - $91 млрд. Некоторые компании готовы к рефинансированию долга, другие же договорились о временном моратории на обслуживание долга, срок погашения которого наступает в ближайшее время. Учитывая спекулятивный и краткосрочный характер некоторых притоков капитала во 2-м квартале, аргументы в пользу профицита платежного баланса выглядят не слишком убедительно.
Плыть или не плыть? Терпение правительства и экспортеров к укреплению курса рубля небезгранично. ЦБ РФ продолжает продвигать идею свободно плавающего обменного курса национальной валюты. Более гибкий валютный курс стал бы желанным следствием кризиса. Резко негативные реальные ставки процента в течение последних нескольких лет, связанные с притоком денежных средств и интервенциями, частично способствовали дестабилизации финансовой системы страны. Однако, судя по комментариям премьер-министра Путина и советника президента по экономическим вопросам Дворковича, политики еще не готовы к подобному шагу. Учитывая волатильность цен на нефть, продолжительная интервенция кажется неизбежной. Хотя представители ЦБ РФ настаивают на том, что основное внимание уделяется бивалютной корзине, уровень в 30 рублей за доллар, по всей видимости, является важным для премьер-министра, министра финансов и многих влиятельных экспортеров. Если цены на нефть будут расти, курс рубля к бивалютной корзине без труда достигнет уровня 36.0. Однако, даже при повышении цен на нефть, слабость многих экспортеров и непрочное состояние государственного бюджета заставляют делать осторожные прогнозы по укреплению рубля. По мере приближения курса рубля к отметке 36, ЦБ менял свои правила интервенции в сторону повышения, с тем, чтобы покупать около $0.7 млод. на каждые 5 копеек роста. Учитывая то, что при ослаблении курса рубля ЦБ РФ, скорее всего, не будет проводить валютных интервенций, ситуация складывается не в пользу длинных позиций по рублю. Во втором полугодии, скорее всего, ЦБ РФ продолжит постепенно обесценивать национальную валюту - к концу года курс российского рубля к бивалютной корзине, возможно, составит 38.8, к доллару - 32.3. По-видимому, снижение процентных ставок для правительства является более приоритетной задачей, чем укрепление рубля.
Дальнейшее снижение процентных ставок возможно, даже при ослаблении рубля. Цикл ослабления монетарной политики в России начался с запозданием и, по всей видимости, завершится не скоро. Номинальные процентные ставки остаются на довольно высоком уровне (недавно проведенный ЦБ РФ первый аукцион по однолетним необеспеченным гос. облигациям прошел по ставке в 15.0%), а для корпоративных заемщиков кредиты намного дороже. Послекризисная политика будет ориентирована на сохранение положительной реальной процентной ставки, и все же, на наш взгляд, в ближайшие девять месяцев темпы инфляции резко снизятся. Потребительский спрос и темпы роста заработной платы продолжают падать. Судя по недельным данным, индекс потребительских цен за июнь может снизиться до 11.8% (г/г). Цены на зерновые культуры и нефть все еще на 35-60% ниже, чем год назад. Рублевая денежная масса начала расти, и по мере расходования резервов, накопленных от экспорта нефти, динамика будет набирать обороты. Однако пока монетарная политика остается относительно жесткой, и между ростом денежной массы и инфляции, скорее всего, будет сохраняться внушительный разрыв. Согласно последней антикризисной программе, регулируемое повышение цен в 2010 году будет меньше, чем согласовывалось ранее, а значит, в годовом выражении рост цен в 1 квартале следующего года будет отрицательным. По сообщениям розничных компаний, потребители переходят на более дешевые товары - это, в основном, повлияет на индекс потребительских цен после переоценки потребительской корзины в начале года. К марту 2010 года общий индекс CPI может снизиться до 7.5%. Затем, в 2010 году, когда эффект смягчения монетарной политики будет исчерпан, темпы инфляции вырастут. Структурные инфляционные факторы, в частности, отсутствие конкуренции и сложная процедура организации малого бизнеса, по-прежнему удручают.
Второй волны системного банковского кризиса удастся избежать … И все же, на фоне ослабления финансовой системы, снижение процентной ставки, скорее всего, не сможет оживить рынок кредитования. Основные банки, вероятно, сумеют рекапитализировать свои долги и системного кризиса удастся избежать. В начале кризиса государственные банки занимали доминирующее положение, одновременно ограничивая размеры финансовой системы, и создавая дополнительные риски. Сейчас оборотный капитал банковской системы равен 8.5% ВВП, а кредитование частного сектора составляет всего 45% ВВП. Поэтому, на наш взгляд, государство предпринимает неадекватные меры в отношении плохих долгов. Согласно официальным данным, на конец мая объем просроченных корпоративных займов составил 4.4%, а розничных займов - 5.5%. Но это показатели только по просроченному траншу займа, без учета крупной доли реструктурированного долга. Учитывая то, что средний срок корпоративного займа составляет приблизительно два года, а кризис длится всего лишь три квартала, резкий рост просроченных займов неизбежен. Тем не менее, даже если исходить из предположения, что уровень безнадежных кредитов достигнет 20%, а темпы восстановления экономики составят 30%, капитальный убыток будет равняться приблизительно 6% ВВП, растянутый на два или три года, причем правительство будет не обязано покрывать его в полном объеме. (Прогноз S&P в 38% включает все реструктурированные займы при более высоких темпах восстановления). В конце апреля коэффициент достаточности капитала в банковской системе был вполне удовлетворительным, составив 18.1% (естественно этому способствовала более мягкая формулировка), однако, регулятивные власти, скорее всего, по-прежнему будут воздерживаться от принятия каких-либо мер. Согласно последней антикризисной программе, на рекапитализацию банковской системы (за исключением Сбербанка) выделяется сумма в 495 млрд. рублей. С учетом роста безнадежных займов до 12%, эта сумма кажется довольно скромной. Спасение только одного небольшого банка КИТ Финанс уже обошлось государству в 135 млрд. рублей. Также многое неясно с государственной программой рекапитализации частных банков посредством приобретения привилегированных акций за облигации федерального займа. В частности, есть вопросы относительно сроков реализации, масштабов и суммы. Комментарии официальных лиц по вопросу о количестве банков (60 или 150) противоречивы. И все же, если учесть, что 50 крупнейших банков несут ответственность за 82% банковских активов, а рекапитализация первых пяти (48% активов, все являются государственной собственностью) является вопросом практически решенным, второй волны кризиса, по всей видимости, удастся избежать.
… однако кредитование возобновится не скоро: Вряд ли все это приведет к возобновлению кредитования в течение следующего года. В период с февраля по апрель кредитование частного сектора сократилось на 2.5%. Даже Сбербанк, который принадлежит ЦБ РФ и обладает впечатляющей способностью ценообразования, не дает никаких обязательств относительно роста объема займов. Принимая во внимание тот факт, что с 13 июля по 23 августа Государственная Дума уходит на летние каникулы, задержки в реализации программы рекапитализации частного сектора вполне возможны. Реструктуризация долга и полемика в отношении активов неизбежно затянутся, подчеркнув слабость правовой системы. Глава Верховного арбитражного суда обещал сделать суды более дружественными по отношению к кредиторам, но регулярные вмешательства со стороны президента и премьер-министра в защиту должников едва ли обеспечат содействие в погашении долгов, а, следовательно, и в возобновлении кредитования. Ввиду того, что представители ЦБ РФ обсуждают перспективы выполнения общих стресс-тестов, вряд ли в ближайшее время будет проведен тщательный анализ позиций банков или прозвучит призыв привести в порядок балансы в качестве содействия в возобновлении кредитования. Нерыночный характер большей части обеспечения может затруднить проведение такого анализа. Обозначенные правительством предельные уровни процентной ставки и требования к кредитованию могут еще больше осложнить банкам выход из кризиса. .
ВВП в 4-м квартале, вероятно, вырастет, однако восстановление будет вялым: рост цен на нефть сказывается на платежном балансе и ведет к снижению денежной массы, но без восстановления кредитной отрасли эффект будет ограниченным. Стремительное падение ВВП в 1-м квартале вряд ли повторится, однако, в отличие от стран азиатского региона, восстановление в России еще не началось. Статистика за май была просто ужасна - по расчетам, объем инвестиций в строительство и основной капитал сократился на 7.9% (м/м) и 9.5% (м/м) соответственно с учетом сезонных факторов. Данные по розничным продажам и уровню заработной платы несколько обнадеживают, однако снижение уровня безработицы в большей степени связано с сезонными изменениями, и вероятность дальнейших сокращений продолжит сдерживать потребительский спрос. Снижение ВВП на 9.5% (г/г) за 1-й квартал может быть пересмотрено в сторону повышения. Месячные данные по объему производства и торговому балансу свидетельствуют о том, что сокращение ВВП было не таким значительным, по крайней мере, с учетом корректировки на существенный объем временных запасов. Снижение ВВП в 1-м квартале также отражает резкое падение объемов экспорта газа, произошедшего из-за того, что зависимые от нефти цены на экспорт во втором квартале будут значительно ниже. Объемы добычи газа уже растут, и хотя это практически никак не повлияет на платежный баланс, последствия для реального объема производства будут значительными. И все же, во 2-м полугодии, темпы роста будут положительными, благодаря восстановлению запасов и запоздалым мерам финансового стимулирования. Однако, перспективы долгосрочных инвестиционных программ, в том числе и по Газпрому, пересматриваются в сторону понижения.
Меры финансового стимулирования будут приняты в значительном объеме, но с запозданием … Существенное сокращение ВВП в 2009 году и рост затрат на спасение банков, в конечном счете, ограничат возможности для маневра в фискальной политике. При государственном долге в размере 7% ВВП, объеме резервного фонда 12.5% ВВП и цене на нефть на $30 выше, чем учтено в пересмотренном бюджете на 2009 год, ограничения в вопросе фискальной политики в среднесрочной перспективе минимальны. На самом деле, основной проблемой на данный момент, по всей видимости, является реализация запланированных программ финансового стимулирования - это как раз одна из причин, почему данные за 1 полугодие оказались настолько плохими. Согласно консолидированному государственному бюджету, в период с января по апрель этого года дефицит ВВП составил 0.4%. В мае федеральные расходы снизились на 29%. Эффект финансового стимулирования проявится в полном объеме к 4 кварталу. По расчетам, при цене на нефть марки Urals $60 вместо $41 бюджетные доходы за год увеличиваются на 3.5% от ВВП. Тем не менее, снижение реального ВВП на 8% вместо запланированного сокращения на 2.2% ведет к снижению прибыли от экспорта нефти на 1.7% от ВВП. Курс доллар/рубль на уровне 32 вместо 35.1 рублей за доллар, согласно расчетам, сокращает доходы бюджета на 0.6% от ВВП. Принимая во внимание тот факт, что сокращение расходов бюджета на запланированные 900 млрд. рублей, скорее всего, вряд ли удастся реализовать, что расходы на спасение банков превысят запланированный в бюджете показатель, и что местным властям могут потребоваться дополнительные субсидии, дабы избежать забастовки в стиле Пикалево (забастовка в городе Ленинградской области, где, в результате остановки градообразующего предприятия жители остались без средств к существованию), дефицит федерального бюджета в 2009 году может составить приблизительно 7.4% ВВП в законе о государственном бюджете - большой стимул после профицита бюджета в 2008 году в 4.1%. Однако в 2010 году проблемы станут намного жестче.
По материалам Morgan Stanley
Комментарии (0)
Авг 25 2009
